AWS의 성장은 Amazon의 가치로 얼마나 이어질까?

AI 투자를 공부하면서 Google의 TPU를 봤고, 이번에는 Amazon의 자체 AI 칩인 Trainium을 살펴봤다.

처음에는 단순한 의문에서 시작했다.

AWS가 이렇게 빠르게 성장한다면 Amazon의 가치도 그만큼 빠르게 올라가는 걸까?

결론부터 말하면 그렇게 단순하지 않았다. Amazon 안에는 AWS뿐만 아니라 커머스와 광고 등 성격이 전혀 다른 사업이 함께 있기 때문이다.

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Trainium을 만드는 이유

AWS가 자체 AI 칩 Trainium을 개발하는 가장 큰 이유 중 하나는 AI 연산 비용을 낮추고 외부 GPU에 대한 의존도를 줄이기 위해서라고 볼 수 있다.

구조는 간단하다.

Trainium 사용 확대 → AI 연산 비용 절감 → 원가 부담 완화 → 마진 개선 가능성

하지만 자체 칩이 있다고 무조건 수익성이 좋아지는 것은 아니다.

Trainium을 확대하려면 서버와 데이터센터에 대규모 투자가 필요하고, 이는 향후 감가상각비 증가로 이어질 수 있다.

또 Azure와 Google Cloud가 가격 경쟁을 시작하면 비용을 줄여도 그만큼 가격을 낮춰야 할 수 있다.

결국 중요한 것은 자체 칩을 보유했다는 사실보다,

절감한 비용이 실제 GPM·OPM·FCF 개선으로 이어지는가

라고 생각했다.

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AWS의 2027년을 직접 가정해봤다

이번에는 AWS의 향후 실적을 직접 가정해봤다.

나는 AI 연산 수요가 계속 증가할 가능성이 높다고 보고 2027년 AWS 매출 성장률을 +40%로 잡았다.

또 Trainium 사용 확대에 따른 원가 절감과 매출 증가에 따른 영업레버리지를 고려해 OPM은 42%로 가정했다.

다만 이 두 가정 모두 상당히 공격적이다.

AI 시장이 성장한다고 해서 그 수요가 전부 AWS로 들어오는 것은 아니기 때문이다. Azure와 Google Cloud가 점유율을 가져갈 수도 있다.

따라서 앞으로는 AI 시장 성장 자체보다 AWS의 신규계약, 매출 성장률, 마진과 경쟁 상황을 함께 확인해야 한다.

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성장률이 떨어지면 바로 가정을 낮춰야 할까?

여기서 재미있는 상황을 가정해봤다.

AWS 매출 성장률이 +40%에서 +25%로 떨어졌지만,

신규계약 +35%
Backlog +40%
OPM 42% 유지

라면 어떻게 해야 할까?

처음에는 성장률이 떨어졌으니 부정적으로 볼 수도 있다.

하지만 신규계약과 Backlog가 여전히 강하다면 현재의 매출 성장 둔화가 구조적인 수요 감소인지 판단하기 어렵다.

그래서 이런 경우에는 바로 가정을 크게 낮추기보다 Backlog가 실제 매출로 전환되는지 한두 분기 더 확인하는 것이 필요하다고 판단했다.

반대로,

매출 성장률 +25% → +20%
신규계약 +35% → +5%
Backlog +40% → +10%

처럼 여러 지표가 동시에 둔화된다면 이야기가 달라진다.

미래 성장 지속성에 대한 기대가 낮아지는 만큼 적용하는 멀티플 역시 낮출 필요가 있다.

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ASP와 OPM까지 떨어진다면?

여기서 ASP까지 하락하고 OPM도 42%에서 37%로 내려간다면 단순히 미래 기대만의 문제가 아니다.

ASP 하락 → 매출 및 이익 추정치 하락 → EPS 하락

동시에,

신규계약·Backlog 둔화 → 미래 성장 기대 하락 → PER 하락

이 가능하다.

즉 EPS와 PER이 동시에 하락하는 Double Hit가 발생할 수 있다.

결국

현재 사업의 숫자가 악화되면 EPS를 보고, 미래 성장 기대가 악화되면 PER을 본다.

둘 다 악화된다면 두 가정을 모두 수정해야 한다.

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그런데 Amazon은 AWS만 있는 회사가 아니다

여기서 새로운 문제가 생겼다.

Amazon에는 성격이 완전히 다른 사업들이 같이 들어 있다.

AWS / 광고 / 커머스

AWS가 빠르게 성장한다고 해서 Amazon 전체 사업에 똑같은 성장률과 멀티플을 적용하는 것은 적절하지 않을 수 있다.

그래서 알게 된 방법이 SOTP(Sum of the Parts)다.

쉽게 말하면 각각의 사업을 따로 평가한 뒤 마지막에 합치는 방식이다.

나는 연습 과정에서 각 사업을 다음과 같이 판단했다.

AWS — 높은 멀티플

AI 수요와 높은 성장률, 높은 수익성, 대규모 투자 여력을 고려하면 높은 성장 프리미엄을 줄 수 있다고 봤다.

광고 — 중간 수준 멀티플

자본효율성과 성장성은 좋지만 Google과 Meta라는 강력한 경쟁사가 있기 때문에 AWS보다 낮은 프리미엄을 적용했다.

커머스 — 상대적으로 낮은 멀티플

시장 지배력은 강하지만 AWS보다 성장률과 수익성이 낮기 때문에 미래 이익 성장에 대한 프리미엄도 낮게 보는 것이 적절하다고 판단했다.

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목표가가 시장가격보다 높게 나오면?

SOTP를 계산하다 보면 내가 계산한 기업가치가 현재 시장가치보다 훨씬 높게 나올 수도 있다.

처음에는 이를 저평가라고 생각하기 쉽다.

하지만 이번 연습에서 가장 중요하게 느낀 것은 시장보다 내 계산값이 높다고 해서 바로 저평가라고 결론 내리면 안 된다는 것이다.

오히려 먼저 확인해야 한다.

내 매출 성장률이 너무 높은가?
마진 가정이 너무 높은가?
적용한 멀티플이 과도한가?
이 성장률이 실제로 몇 년이나 지속될 수 있는가?

예를 들어 AWS가 2027년에 +40% 성장하더라도 이후 성장률이 +20%대로 빠르게 떨어진다면 높은 멀티플을 계속 적용하기 어려울 수 있다.

결국 밸류에이션은 숫자를 계산하는 것보다 그 숫자에 어떤 가정을 넣었고, 그 가정을 실제 데이터로 얼마나 설명할 수 있는지가 더 중요했다.

이번 AWS 분석에서 앞으로 확인할 숫자는 명확하다.

AWS 매출 성장률 → 신규계약·Backlog → Trainium 확대 → GPM·OPM → CAPEX·감가상각 → FCF

AI 수요가 계속 증가한다는 이야기보다, 결국 이 흐름이 실제 이익과 현금흐름으로 연결되는지를 확인해야 한다.